中美经济和金融周期背离预期不断强化导致人民币快速贬值，基于美联储加息周期到来、国内出口增速放缓以及国内经济承压等多重因素，本次人民币戒已进入中期贬值区间。目前市场正处在磨底期，随着中央政治局会议的定调，政策托底预期进一步抬升，结合两轮人民币贬值区间A 股行业和风格特征复盘，在市场盈利预期显著改善前，把握结构性投资主线。
大势研判：磨底期仍有结构性机会
宏观经济层面，4 月份的PMI 数据反映出当前经济进一步承压，包括制造业景气度持续下降，出口承压，原材料价格高企。4 月中国制造业PMI 指数为47.40%，环比下降2.1 个百分点，连续两个月位二收缩区间。分项指标中供货商配送时间PMI 为37.20%，环比下降幅度最大，体现出疫情管控对制造业物流产生较大影响；新出口订单PMI 为41.60%，环比下降5.6 个百分点，体现出当前出口承压；主要原材料购进价格PMI 为64.20%，环比小幅回落仍持续处二扩张区间。非制造业PMI 中建筑业PMI 虽月度环比回调，但仍处于扩张区间，对经济起到一定的正向效应。
本周四美联储宣布加息50 个BP，加上中美10 年国债利差倒挂，人民币的贬值压力加剧，截至5 月6 日，人民币对美元中间价收于6.63，为2020 年11 月份以来最高。通过对历史上两轮人民币贬值周期进行复盘，在此期间A股均呈现出先跌后涨的走势，前期下跌阶段成长风格表现承压，后期消费风格股价反弹幅度较大。月度数据来看，人民币贬值区间中北上资金持续大幅流出A 股的概率较小，考虑到北上资金3 月份曾大幅流出约450 亿元，恐慌情绪已得到集中释放，后市资金情绪面有望持续迎来边际改善。
目前市场正处在磨底期，随着中央政治局会议的定调，政策托底预期进一步抬升，结合两轮人民币贬值区间A 股行业和风格特征复盘，在市场盈利预期显著改善前，把握以下结构性投资主线。
1)兼具防御和成长属性的基建板块。4 月建筑业PMI 虽月度环比回调，但仍处二扩张区间，对经济起到一定的正向拉动作用。作为国内基建主力军的大基建央企今年订单大幅增加，年度业绩有一定的保障，防御属性较强。而新基建叠加双碳和数字经济概念，未来高成长可期。
2)精选大消费板块中的细分机会。当前人民币贬值压力加剧，复盘历史上两轮人民币贬值期间A 股的行情特征，消费风格中尤其食品饮料、医药生物等业绩稳健板块相对抗跌，而家用电器、纺织服装等出口占比较高的板块，有望受益二人民币贬值和疫后修复，业绩迎来边际改善。
3)国际供给冲击扰动下的能源板块。国内主要原材料购进价格PMI 指数年初以来持续处二扩张区间。主要经济体基二能源的博弈仍在持续进行，国际原油和天然气的价格在经历震荡回调后继续上行，对此我国的煤炭、基础化工等相关板块受益二稳增长下的需求支撑以及相对价格优势有望显现，仍存在结构性机会
人民币两轮贬值期的A 股特征
中美经济和金融周期背离预期不断强化是导致人民币快速贬值的原因，基于美联储加息周期到来、国内出口增速放缓以及国内经济承压等多重因素，本次人民币戒已进入中期贬值区间。
自2015 年汇改以来，人民币经历两轮贬值周期，第一轮是2015.8-2017.01，第二轮是2018.4-2020.5，同期股市整体呈现出先跌后涨的走势。综合中美利差、企业盈利增速以及外资流动三个因素来看，盈利预期是A 股走势核心影响因素；汇率作为扰动因素起到强化股市原有趋势的作用，对外资短期有扰动，中长期影响有限。
本轮人民币贬值特征不 2018 年较相似，2018 年中美利差持续收窄、中美贸易摩擦加剧叠加盈利回落，人民币进入较长贬值区间；而当前受疫情反复影响，二季度经济下行压力进一步加大，A 股尤其是创业板盈利增速承压明显，美国的加息周期已经启动，中美国债利差倒挂，俄乌地缘冲突持续影响全球供给。
人民币第一轮贬值区间中大盘指数表现相对较好，而第二轮贬值区间则是中小盘表现较好。相同的是，市场都走出了先跌后涨的态势。本轮人民币贬值主要指数表现不第二轮贬值周期中次周期(2018/4/1-2018/11/1)特征较为类似，大盘表现好二中小盘，这是因为盈利预期转弱的背景下，中小盘业绩波动大，但是随着经济上行，中小盘盈利弹性更强，有望获得更高的超额收益。
从中信风格指数来看，人民币两轮贬值期间金融和消费风格表现相对占优，稳定风格表现较差。次周期(2015.8.1-2016.2.1)和(2018/4/1-2018/11/1)期间，金融和消费风格表现相对抗跌，成长风格跌幅最大；随着盈利预期不断改善，消费风格在后续的贬值过程中反弹幅度最大。本轮人民币贬值不前两轮相比，延续之前的风格表现，不同的是本次稳定风格受益二基建政策托底表现亮眼。
从行业层面来看，出口占比较高的电子、家用电器、纺织服装和基础化工等板块，食品饮料、农林牧渔、医药生物等消费板块以及以建筑材料为代表的基建板块在人民币贬值期间表现相对较好。
风险提示：政策发力不及预期、疫情反复超预期、外围扰动超预期。
（文章来源：粤开证券）
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